水泥：中期景氣具備韌性，估值修復潛力可觀

一：回顧：2020 年景氣高位震蕩

疫情沖擊下宏觀主基調進一步強化保就業穩增長，穩投資成為重要抓手，但受制于地方財政和新項目進度，全年水泥需求持續回升但缺乏彈性。（1）上半年疫情雖然對水泥需求形成短期沖擊，庫存階段性高企，但行業自律下景氣有韌性，而隨著疫情管控對需求影響的緩解，下游趕工推動 4、5 月水泥需求顯著加速，水泥價格和庫存也迎來快速修復。（2）下半年水泥需求總體呈溫和回升態勢，期間雖然受雨水偏多等因素影響淡季價格明顯回落，但旺季回升也較為迅速，整體價格基本符合季節性規律中國建材網cnprofit.com。

1-10月份全國水泥行業營業收入7952億元，同比下降2.7%，利潤1483億元，同比下降1.6%。

分區域來看：分區域來看：

（1）西北的甘肅、青海區域全年來看仍為全年價格彈性較為突出的區域。關鍵原因為本地錯峰后實際產能利用率已經處于高位，加之市場相對封閉下外部進入成本高，成本曲線尾部陡峭；當地需求受疫情影響小，存量項目體量大，隨著穩增長措施落地，需求迅速釋放帶來良好的價格彈性。但下半年下游需求因工程進度和天氣等因素環比有所減弱，價格有所回落。年初至今蘭州、西寧上半年高標水泥均價較去年同期分別提升57元/噸和76元/噸。

（2）長三角、珠三角（大灣區）區域景氣經受住了疫情背景下需求遲延的壓力測試，價格中樞維持高位。其中長三角淡季需求受長梅雨影響，價格回落幅度超預期，但在良好的格局下，隨著需求恢復價格的修復也比較迅速。

（3）泛京津冀區域受北京及周邊疫情管控影響，需求不僅啟動較晚且長時間受抑制，加之區域（河南、山東等地）錯峰和限產模式調整，區域價格出現了一定程度的回落，但隨著區域需求逐步釋放，三季度以來需求回補與價格修復趨勢強勁。

A股表現方面，繼2016-2019 年水泥行業連續錄得超額收益后，2020年（截至12月18日）水泥板塊走勢弱于建材板塊整體以及全部A股，期間收益率為 0.7%，低于建材板塊整體的26.9%與全部A股的21.3%。

水泥板塊2020年全年板塊性的超額收益集中在2月份、4月份和7月份。

（1）其中2月份的行情由疫情管控下市場對投資穩增長預期的提升驅動，龍頭水泥股中漲幅最大的是冀東水泥（受益于區域需求預期的提升以及內蒙古格局的改善）。

（2）4月份的行情由趕工帶來的需求超預期修復驅動，龍頭水泥股中漲幅最大的是祁連山（需求啟動強勁，價格彈性較為突出）。

（3）7月份的行情主要由下半年趕工預期帶來的盈利預期上修以及中建材水泥資產

二：供給端：整體格局未變，新增產能風險可控

1、供給端：新增產能 沖擊有限

2020年新增產能沖擊比較有限。預計2020年全年新投產生產線熟料產能 2540萬噸/年，剔除產能置換下淘汰的2500t/d及以上的生產線，熟料產能凈新增約1453萬噸/年，相當于全國熟料產能的0.8%左右。

置換項目增加趨勢下， 置換項目增加趨勢下，2021年凈新增產能邊際增加， 年凈新增產能邊際增加，但對全國整體格局影響可控。隨著早期置換項目和延續建設項目的基本完成，預計2021年新增產能主要為此前公示的產能置換項目。根據數字水泥網，結合公示時間和建設進度，我們預計全年新投產熟料生產線約 3500萬噸/年，同比上年多增加約900萬噸/年，剔除有效置換后預計凈新增約 2000萬噸/年，相當于全國熟料產能的1.1%左右，同比上年多增加約500萬噸/年。從區域上來看，凈新增產能主要集中在云南、廣西等需求增長較快的區域，其中區域產業政策已進行調整，因此我們判斷區域內部將面臨一定的供給沖擊，但難以影響全國整體格局。

產能置換政策修訂短期或進一步激發產能置換。2020年12月工信部原材料司面向社會各界公開征求對《水泥玻璃行業產能置換實施辦法（修訂稿）》的意見。相較于工信部原《2017年辦法》，核心思路為通過提升置換比例、嚴肅置換細則、進行分類管控等基本政策思路，以引導行業進一步化解產能、深化供給側改革。其中水泥熟料產能置換中，大氣防治重點區域、非大氣防治重點區域的水泥熟料產能置換比例分別由過去的1.5：1、1.25：1 提升至 2:1、1.5：1。

政策執行前仍有“窗口期”，短期可能繼續激發潛在置換項目。根據我們對已公示置換方案的梳理，預計 2022 年凈新增產能將持平或增長，但中長期的供給總量將得到把控。

2、預計2021年全國水泥剔除錯峰后供給能力同比增長1.2%。

錯峰生產政策在“十四五”將得到延續，隨著市場集中度的提升和新增產能的整體受限，行業整體協同態勢的松動和供給端的大幅放松是小概率事件。

從2020-2021年已披露省區的錯峰生產方案來看，多數省區錯峰力度基本維持。其中力度明顯趨于嚴格的是山西省，采暖季錯峰時長將延長一個月，而東北地區錯峰力度將有所放松，主要是今年趕工等因素，錯峰停窯起始時間較以往推后，停窯時長將明顯縮短。

環保差異化調控是中長期導向，2020年生態環保部將水泥行業納入績效分級范圍，各省市績效分級工作正在推進。從錯峰分級的結果來看，A 級比例基本控制在較低水平。差異化管控方面，除了針對重污染天氣的差異化應急減排措施以外，今年山西等省區開始在錯峰生產中按照績效評級進行分類管控。我們認為中長期來看，差異化調控將使企業之間發生分化，優質產能有望享有超額效益。

我們測算全國2021年剔除錯峰后供給能力同比增長1.2%，主要是東北地區、西南地區和兩廣地區供給能力增長所致（如下表所示）。其中東北地區供給能力增長主要是錯峰天數減少、西南地區和兩廣地區供給能力增長均主要是新增產能所致，其中西藏、云南、廣西等地供給能力擴張較為明顯。

三、水泥需求平穩，產能利用率維持高位，預計2021年景氣高位震蕩

我們預計2021年水泥需求表現將較為平穩 。一方面，我們預計2021年基建投資平穩增長，增速預計與2020年變化不大；另一方面，我們預計地產投資仍有韌性，全年有望維持正增長，增速較2020年放緩?；谏鲜黾僭O，我們中性預測2021年全國水泥產量同比增長 1%。為了進行敏感性分析，我們在悲觀、樂觀需求情景下分別假設全國水泥產量分別同比變動-3%、+4%。

京津冀、兩廣（大灣區）、長三角需求有望成為結構性亮點。京津冀、兩廣（大灣區）、長三角需求有望成為結構性亮點。根據2020年11月的《中

共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》明確提出“推進京津冀協同發展、長江經濟帶發展、粵港澳大灣區建設、長三角一體化發展，打造創新平臺和新增長極”。其中以城際鐵路、城市軌道交通為代表的現代交通基礎設施等領域均是上述區域規劃的建設重點之一?？紤]到上述區域基建投資的地方政府財力支撐較強，2020年新開工項目實施有望驅動區域基建需求加速。此外，2020年一二線地產市場景氣良好，拿地和新開工也好于全國平均，預計上述區域地產需求也較有韌性。

2021年全國剔除錯峰后熟料產能利用率維持高位震蕩。中性/悲觀/樂觀需求情景下，我們測算2021年全國熟料剔除錯峰后產能利用率分別為98.6%、95.7%、101.6%，較2020年分別-0.2pct、-3.1pct、+2.8pct。

基于產能利用率維持高位，我們判斷2021年全國水泥景氣仍將維持高位震蕩，區域之間景氣差異將延續收斂的態勢。泛京津冀區域、西北區域預計景氣將穩步提升，而長三角、兩廣區域景氣將在高位震蕩，產能釋放集中的云南、貴州等市場將繼續面臨供給沖擊的考驗，對西南地區整體景氣仍將有一定壓力。

繼續看好泛京津冀區域、西北區域中期景氣中樞的提升。上述兩大市場幾乎無新增產能影響，隨著內部集中度提升，且外部蒙西等低價區域在錯峰置換、超載治理等因素下進入成本提高，市場格局優化且成本曲線逐步陡峭化。在需求平穩向好的背景下，我們判斷區域景氣有望穩步改善。

長三角、珠三角預計維持正常的季節性波動，價格中樞與2020年基本持平或略有提升，上半年量價改善將較為明顯。

四、投資建議：中期景氣具備韌性，看好后續估值修復潛力中期景氣具備韌性，看好后續估值修復潛力

我們判斷行業中期景氣具備韌性， 行業中期景氣具備韌性，2021年有望維持高位震蕩。展望2021年，全球經濟仍面臨不確定性，國內貨幣、財政政策大幅收緊的可能性較低，考慮到財政增速回升、今年實際使用情況，政府實際赤字規模同比降幅有限，而新一輪基建項目落地進入施工高峰期，我們判斷明年基建投資增速將維持平穩，地產投資也具備韌性，上半年基建和地產新開工端比較樂觀。在產能政策嚴格約束新增產能的背景下，行業產能利用率維持高位，行業景氣有望延續高位震蕩。

高現金流和高分紅下板塊低估值優勢凸顯。 高現金流和高分紅下板塊低估值優勢凸顯。目前板塊2020年平均市盈率回落至7倍左右，已處歷史中樞偏下位置，在 A 股市場中也屬于最低的子行業之一，性價比凸顯。隨著市場風險偏好降低，水泥估值修復空間也較為可觀。

水泥板塊中期業績具備較好確定性，看好后續估值修復潛力。水泥板塊中期業績具備較好確定性，看好后續估值修復潛力。（1）龍頭水泥企業的現金流與高分紅價值凸顯，以及中長期產業鏈延伸、海外布局以及潛在整合能力值得重視，推薦 海螺水泥、華新水泥、天山股份（中建材水泥）、祁連山、萬年青等。（2）中期EPS復合增速更快的標的有望獲得超額收益，關注冀東水泥、上峰水泥、塔牌集團等。

1、冀東水泥：北方水泥龍頭，受益中長期區域景氣上行

產能運轉率提升推動價格上行，京津冀水泥需求增量明顯且持續?！皡^域協調發展”戰略之下，南北差異有望縮小。京津冀作為北方最核心的發展區域，在環渤海和北方地區發展上起著重要帶動引領作用，我們判斷京津冀中期需求較 2018 年低點增長 20%以上。

泛京津冀區域格局得到明顯優化，需求趨勢性回升之下，逐漸形成一個類似于長三角高集中度、較高產能運轉率的大市場，以中國建材、金隅冀東為核心，價格和盈利曲線將攀升至高位后窄幅波動。礦山和超載整治也將使得行業成本曲線尾部陡峭化，頭部企業的盈利空間得到進一步擴大。

我們判斷2021年公司有望迎來量價齊升。（1）京津冀核心市場下游需求有基建、雄安新區建設支撐，2020年低基數下有望加速增長。（2）區域空氣質量仍排名全國末位，供給約束較2020年不具備大幅放開的條件。（3）外圍山西市場錯峰進一步嚴格化，蒙西電石渣產能錯峰置換也有望繼續深化，外部供給進入成本有望繼續提升。

我們預計公司2020-2022年歸母凈利潤分別為27.8、36.3、43.5億元，維持“買入”評級。

風險提示：宏觀政策反復、環保超預期放松、行業競合態勢惡化的風險。

2、海螺水泥：長期價值仍被低估

優質資源疊加優秀管理造就不可復制的成本優勢。（1）優質礦山儲量大，原材料成本低廉，隨著國家對山石資源管控增強，石灰石資源價值大幅提升。（2）享有稀缺優質碼頭資源，物流環節優勢突出。（3）高運轉率+低固定資產凈值使得單位固定開支低于同行。

全球拓展及產業鏈延伸（骨料、混凝土）潛力大。（1）海外加快布局，中期規劃形成5000萬噸海外產能。（2）快速發展骨料，依托100多億噸的礦山儲備資源量，中期規劃達到1億噸產能。（3）試水混凝土這一容量接近水泥的市場，隨著行業逐漸規范，疊加水泥企業產業鏈優勢，具備可觀潛力。

凈現金流價值可觀，長期價值被低估。保守假設下（如下表所示）假定海螺水泥長期盈利的底部為150億元，我們依據公司當前資本成本測算出公司權益凈現金流價值超過3700億元，高于當前股票市值，長期價值仍被低估。

風險提示：行業競合態勢惡化的風險、宏觀政策反復、需求不及預期的風險。

3、祁連山：2021年有望持續增長，低估值優勢逐步顯現

需求支撐甘青高景氣持續性，西藏項目有望貢獻增量，公司業績有望持續增長。Q3區域量價表現較高點有所回落，但我們認為穩增長主基調未變的背景下，基建需求仍具備確定性，且新開工項目明年有望釋放增量?；谒嘈枨蟠_定性較強的判斷，我們預計明年區域價格高位震蕩，若需求進一步提升或外圍市場價格上行，甘青市場價格有進一步上漲的空間，疊加西藏項目投產的增量，業績有望持續增長。

甘青水泥市場格局良好，錯峰生產嚴格執行下產能利用率已處較高水平，隨著基建需求拉動，中長期區域景氣有望穩步上行。

前期股價調整后，公司市凈率已回落至歷史中樞位置，考慮到中建材水泥資產進一步整合的預期，低估值優勢逐步顯現。我們預計公司2020-2022年歸母凈利潤18.3、22.2和22.7億元，維持“增持”評級。

風險提示：宏觀政策反復、環保超預期放松、行業競合態勢惡化的風險。

4、華新水泥：核心市場景氣有韌性，外延擴張亮點顯現

沿江水泥市場延續高景氣，川渝中期景氣有望穩步改善。 沿江水泥市場延續高景氣，川渝中期景氣有望穩步改善。（1）四季度需求在基建的支撐下仍具備確定性，前期降雨偏多對量價有所影響，但公司華中、西南市場需求Q4有望加速。隨著長江中下游水泥價格上行以及湖北本地供需關系改善、庫存消化，旺季可期，中期基于沿江市場格局和高產能利用率，景氣也將延續高位運行。（2）川渝市場受益基建加速對需求的拉動與貴州市場外部影響的改善，中期景氣也有望穩步改善。

公司多元擴張也頗具亮點。公司加大并購、新建力度，海外產能、骨料與環保業務均加速擴張，多元擴張增量有望持續釋放。2020年新投產熟料產能有望達到800萬噸（含黃石萬噸線，其中海外新增熟料年產能412萬噸）

我們預計公司2020-2022年歸母凈利潤分別為58.2億元、68.5億元和70.6億元，維持“增持”評級。

風險提示：宏觀政策反復、環保超預期放松、行業競合態勢惡化的風險。